本周伊始，虽然央行延续了在公开市场净回笼的操作，但受财政支出加大的利好影响，金融体系流动性较为充裕。再加之周末朝核问题新一轮发酵对地缘政治的影响，从资金面和避险情绪角度来看，都应对债市形成利好。然而实际情况却是，债市收益率连续两天显著上行，10年国债收益率估值较上周末上行3个bp，其中一只活跃券种一度逼近3.7%的上半年高位，10年国开债估值上行5bp，其中一只活跃券种一度逼近4.40%。其余各品种利率债和信用债收益率也随之上行，只有短融的估值逆势而下。从笔者的调研分析来看，这波收益率上行的原因起初是部分市场机构对上周末发布的公募基金流动性新规所做出的自发调整，而后则是情绪推动下的部分中小机构交易盘止损行为，债市收益率趋势性上行空间有限。

今年7月，货币基金规模迅猛上涨了7500亿人民币，一个月的增量就已经接近上半年8200亿左右的增幅。监管机构官员、业界高管随后纷纷发声，呼吁警惕货币基金过度膨胀背后的流动性风险隐患，避免以公募基金之名，行银行功能之实。于是，9月1日，中国证监会对外公告，《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（以下简称“基金新规”）在征求意见半年后正式发布，给近来规模大幅上涨的货币基金降温，以避免潜在的流动性风险。

“基金新规”主要从限制基金投资范围和比例、基金投资者集中度限制（针对定制基金）、协议式回购质押品资质限制、控制货币基金规模等几大方面进行了具体规定，监管要求明显提高，其中部分条款的规定对金融体系流动性和债市走势都存在一定的影响。

从限制基金投资范围和比例来看，“基金新规”第32条规定，单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的 10%。而在第40条里对流动性受限资产进行了释义，主要指10个交易日以上的逆回购和银行定期存款（包括含提前支取协议条件的存款）等。其带来的影响则是，基金未来投资银行存款时将只能选择协议活期存款，而活期存款收益率较低，势必将引起一轮银行吸纳非银负债和基金投资银行存款间的定价博弈，流动性短期或受影响，长期来看呈中性。

第33条规定，货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过2%，投资主体信用评级低于AA+的银行存款和存单需经董事会审议。这就显著提高了货币基金投资资产的资质要求，对AA+评级的同业存单限制很大，而AA+以下评级的存单（存款）则基本被排除在了投资范围以外。目前AA+的存单市场存量大概在1.5万亿左右，这对AA+评级的中小银行的同业负债融资（流动性管理）能力势必会产生一些负面影响。第34条规定，货币基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%。这条本意是加强货币基金对银行存款和存单投资的分散性，短期对同业存单发行规模较大的银行都会产生影响，新发存单需要对接更多家基金进行配置，操作难度加大，但对流动性本质而言应无太大影响。

从基金投资者集中度限制来看，“基金新规”第28条、第30条、第31条都分别对单一投资者和前10名投资者份额占比进行了限制，并对超过限制后基金投资资产范围（更高的流动性）、期限（更短的平均期限）或核算方法（不得使用摊余成本法）进行了明确规定。其主要意图是针对机构定制型货基，从基金半年报来看，有近40%的货基都将面临整改，整改期为6个月。这将大大降低定制型货基的吸引力，但对债券、存单等资产配置有限，仍有其他载体可以替代，对流动性和债市长期影响偏中性。

从协议式回购质押品资质限制来看，“基金新规”第17条规定，基金与私募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的，可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致。这条规定提高了质押品资质要求，由于货币基金的投资范围应是1年以内公开发行债券，这就限制了私募基金等投资者用非公开发行债券向货币基金进行质押融资放杠杆的能力。值得关注的是，新规刚出来时，市场多解读为1年期以上的债券品种也将丧失质押能力，因而周一引发了一阵10年利率债的抛售，而短融（1年以内信用债）则成为了替代品，因而便出现了本文开头提到的一幕，债市收益率估值在上行，而短融却下行。后据悉大型基金到监管部门开会时，有特意澄清这一点，新规针对的只是资质，而非期限。

从控制货币基金规模来看，“基金新规”第29条规定，采用摊余成本法核算的货币基金月末资产净值超过基金管理人风险准备金余额的200倍。由于风险准备金是根据货币基金管理费的10%计提的，这就间接限制了货币基金扩张规模的能力。这一条对短期流动性无影响，而从长期来看，通过限制货币基金规模的扩张，不让其“行银行之实”，将有助于让个人资金回归银行存款、理财等稳健产品，降低潜在的流动性风险。

综合以上分析，“基金新规”对流动性的影响整体应该较为中性，且执行日为10月10日，而多数核心条款的整改期都为6个月，从这个角度来看，对债市的影响也有限。不过周一的债市走势也的确是受到了新规的影响，对质押品资质的要求，迫使很多私募机构开始主动降杠杆、减久期，但这些机构的市场规模较小，对债市的直接影响有限，更多的还是情绪方面的带动。央行在8月接连公布新规，先是在二季度货币政策执行报告中提出，拟将一年以内同业存单纳入同业负债范围，接受MPA考核，后又叫停了一年以上同业存单的发行。这将迫使同业存单的发行大户（股份制银行和城商行），减少同业存单发行，以满足同业负债占总负债比例不超过三分之一的监管要求，本质上也是一种去杠杆行为，从而对债券市场产生负面影响。由于9月同业存单到期量为史上最高（超2万亿），其中有部分可能不会续发或缩短发行期限，对流动性的影响是客观存在的。这种对流动性的担忧结合“基金新规”的发布，引发了对债市前景的忧虑。

不过，笔者预计，虽然9月流动性维持紧平衡的概率较大，债市难有明显的趋势交易机会，但“基金新规”对债市的整体影响毕竟有限，不少基金甚至认为对利率债将形成利好（投资和质押品级的提升），周一、周二债市收益率情绪上的走高也缺乏进一步支撑。从侧面的了解来看，这两天债市频繁交易的多是些中小机构，大机构和公募基金并未有太多动作，市场趋势走熊的可能也不大。而从二季度货币政策执行报告中公布的一般贷款加权平均利率数据来看，低于笔者此前在债市观察第二期（《本轮债市调整深度已超2013年“钱荒”时期》）中所预测的数据，表明中央政府对实体经济融资成本的提高还是有所警惕的，因而债市收益率的顶部并没有明显拉大，继续上行的空间有限。

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