以BATJ互联网四大巨头和中国人寿等国企参与为主要内容的联通混改方案公布后，一时间备受市场瞩目，让国企改革的观察者在听了长时间的楼梯响之后终于看到人影的晃动。联通混改无疑是国企改革在引入民资战略投资者方面迈出的重要一步。那么，联通这次公布的混改方案有哪些值得期待的“得”和不尽如人意的“失”呢？

我们先看联通混改方案值得期待的“得”的方面。

首先，通过吸引民企参与，以联通混改为代表的国企混改模式将进一步稀释控股股东的股权，加速中国资本市场股份分散时代的来临。在经历了股权分置改革和险资举牌浪潮，以2015年万科股权之争爆发为标志性事件，中国资本市场开始从“一股独大”进入分散股权时代。按照联通近期公布的混改方案，在吸引包括中国人寿和BATJ等战略投资者持股35.19%后，联通集团合计持有中国联通约36.67%的股份。作为对照，从2015年开始，中国上市公司第一大股东平均持股比例已首次突破具有相对控股能力的临界点33.3%。而联通混改股权结构的上述安排，则一定程度上与国家对电信等战略性产业的主导和控制有关。

尽管如此，联通混改方案能如此大比例地“让渡”股份给民企仍然收获了市场和很多观察家的意外和惊奇。我们理解，在本轮混改完成后，中国资本市场分散股权结构的基本态势将初步形成并趋于稳定。在一股独大的公司治理模式下，控股股东对从董事会组织运行到管理层日常决策大包大揽的时代行将结束。在股权分散时代，面对外部接管威胁，甚至野蛮人入侵，公司治理更多依靠利益各方的协商和妥协。如何顺应上述转变成为包括联通在内的很多国企改制公司未来面临的重要挑战。

其次，以联通为代表的混改模式很好地体现了“分权控制”的经济学思想，有助于改善“一股独大”模式下公司治理效率低下的局面。一些学者从大股东监督过度，挫伤经理人的积极性出发，鼓励引入新的大股东，实现“分权控制”。控制权在几个主要股东之间分享的结果使其在保护各自利益的讨价还价过程中可能形成有利于保护外部广大分散股东利益的折衷效应（Compromise Effect）的出现。另外一些学者进一步应用寻租理论发展了“企业政治学理论”，强调由于新进入的大股东成为原控股股东和管理层的“共同敌人”，由此将减少企业内部围绕剩余分配冲突而产生的净损失（关于上述理论的更多讨论和评述请参阅郑志刚《中国公司治理的理论与证据》（北京大学出版社，2016年11月）一书）。这事实上是我们虽然认为联通混改方案存在很多不尽如人意之处，但仍然对联通混改方案保持谨慎乐观背后的原因。

那么，联通混改方案存在哪些不尽如人意的“失”呢？在我们看来，至少存在以下几个方面。

一方面，在股权结构上，参与混改的民企背景战略投资者无法形成对主要股东的有效制衡。在联通混改方案中，民资背景的战略投资者中出资比例最高的腾讯和百度分别只占到5.18%和3.3%股权，与合计持股达36.67%的联通集团相去甚远。特别有趣的是，在目前公布的潜在战略投资者中，除了持股比例高于腾讯等的中国人寿属于国企背景外，实际上，几家民企背景的互联网巨头的竞争关系远大于合作关系。这使得未来在民企背景的战略投资者之间采取某种一致行动以形成对大股东的制衡变得相对困难。这事实上也是我们认为联通混改方案表面上看起来似乎是引入互联网巨头的“傍大款”行为，但其背后却反映了方案设计者独具匠心之处。

另一方面，在新联通董事会的安排和组织上，民企背景的战略投资者同样处于弱势。按照目前一些媒体报道的新联通董事会组成方案，虽然联通集团在董事会席位由原来的4人减为2人，甚至腾讯和百度等有望委派董事进入董事会，但“国家会派出3席”，加上国有企业的1席，民资背景董事在非独立董事席位中处于绝对少数是铁定事实。在之前的文章中，我们曾经讨论万科董事会组织的超额委派董事问题（《从万科董事会组织看超额委派董事现象》）。与持股比例不对称的超额委派董事客观使得主要股东承担责任与享有权利不对称，形成一种经济学意义上的“负外部性”。在围绕联通混改方案的相关报道中，我们注意到有媒体提及“联通集团还将向中国国有企业结构调整基金协议转让其持有的本公司约19亿股股份”。我们目前并不很清楚媒体报道的“国家会派出3席”是否与此有关，并由此构成“国家会派出3席”与现行法律相一致的事实依据。对于联通混改方案中所浮现这些新现象和新问题我们将继续观察。

此外，主要股东在股东大会议案表决上潜在的同盟军同样是不可小觑的力量。在联通混改方案中，国资背景的中国人寿持股10%，超过腾讯百度等民资，成为这次混改联通引入的最大战略投资者。经历了险资宝能举牌万科引发股权之争后监管当局对险资的规范和整顿后，相信中国人寿在未来投资举措上会更加谨言慎行。除了国资背景中国人寿为最大战略投资者外，联通还拟向核心员工授予约8.5亿股限制性股票。我们猜测，无论中国人寿等国资，还是员工持股，甚至我们有待观察的中国国有企业结构调整基金，在股东大会表决上都可能成为支持主要股东提出的有利于主要股东但可能损害其他小股东利益的议案的力量。

综上所述，联通新出台的混改方案一方面无法使民资背景的战略投资者形成对主要股东在股权结构上的制衡，另一方面使得民资背景的战略投资者在董事会组织和股东大会运行中处于弱势，这些战略投资者未来自身权益保护面临的挑战由此可以想见。尽管如此，联通在混改引进民资上毕竟迈出了重要的一步，打开了民资参与原来由国企垄断的电信产业的大门。我们愿意谨慎乐观地预见，联通在中国资本市场进入股权分散时代后探索新的公司治理模式，将为其他国企混改提供更多值得借鉴和学习的宝贵经验。

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