中国上半年经济数据十分亮眼，连续两个季度维持在6.9%增长，特别是2季度在金融去杠杆和房地产调控的大背景下，6.9%的增速显著超越市场预期。中国经济表现出来的韧性令投资者对2017年中国经济周期性下行担心有所减轻，整体乐观程度有所上升。在实现6.5%增长目标无忧的情况下，国内外机构纷纷上调下半年中国经济预测，目前市场预测17年增区间在6.7%-6.8%，年初的6.5-6.6%高出0.2个百分点左右。同时在金融去杠杆的基调下，银行间市场利率中枢开始上升，并且M2增速在5/6两个月连续低于10%，后者被视为金融去杠杆的重要成果。

目前看似中国在稳增长和金融去杠杆两条战线上取得了双丰收。我们的疑问是 “鱼和熊掌可以兼得”真的可以兼得吗？如果答案是否定的，又是何种原因造就了目前的局面？

近年来货币宽松推动金融体系超常规发展，社会资金“脱实向虚”催生资产价格泡沫，系统性金融风险不断积累。在去年4季度中央经济工作会议定调中性货币政策之后，金融去杠杆年就慢慢成为中央和监管层的任务重心。

时隔5年，最近中央再次召开国家金融工作会议。本次会议定下的“三项任务”（“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”）和“四项原则”，以及设定高规格的“国务院金融稳定发展委员会”来统领一行三会，中央把金融安全和稳定发展提到了前所未有的高度，成为未来经济工作的核心内容之一。中性货币政策基调下的金融去杠杆意味着流动性不再宽松，资金价格不再便宜，这显然有利于减少资产价格泡沫和降低系统性金融风险，但同时不可避免地会对实体经济形成一定的冲击。一方面，在未来以美国为首的发达经济体货币政策正常化过程中，目前中性的货币政策不排除进一步收紧的可能，从而对实体经济流动性和融资成本造成负面影响；另一方面，加强金融监管会压缩影子银行的成长空间，这对那些对影子银行融资依赖程度较高的行业和部门会造成比较大的负面影响。

总体而言，虽然目前政府主动推动的金融去杠杆会降低未来金融周期下行过程中系统性风险集中爆发的可能，但由此而造成的副产品是会在一定程度上拖累实体经济。但事实上，中国经济2季度超预期以及下半年可能继续超预期的表现，使得市场开始对金融去杠杆和稳增长之间是否真的存在此消彼长的对立关系开始产生怀疑。

除了基建投资增长强劲以及房地产投资下滑程度好于预期之外，我们认为两个因素在短期内掩盖了金融去杠杆和稳增长之间的矛盾关系，一定程度上造成了稳增长和金融去杠杆兼容的假象。

如果说去年四季度中国经济的复苏主要是前期货币以及房地产政策宽松累计效应的滞后反映，导致固定资产投资企稳以及由此激发的补库存需求，那么今年一季度经济基本面进一步改善，要部分归功于全球经济复苏带来的对我国出口增长的拉动。如果把中国制造业PMI指数和美国ISM制造业PMI指数放在一起，会发现显著的相关性，这说明目前国内工业生产改善除了国内需求平稳之外，外需改善是一个很重要的因素。在经历了长达将近10年的超宽松货币政策刺激以及深度结构性调整之后，预计今年全球经济增速将从去年的3.1%大幅反弹至3.6%，并再次回到全球长期平均增长线（3.5%）以上。发达经济体和新兴市场经济体的经济增速会分别从1.6%和4.2%回升至2.0%和4.7%。

中国出口向好的大背景正是依托于2008年金融危机之后首次发达经济体和新兴市场经济同步复苏的全球经济复苏。相对于去年同期出口增速大幅下滑的困难局面，今年上半年以美元计价的出口增速从去年的-9.57%大幅反弹至8.5%。根据统计局上半年,货物与服务净出口拉动GDP增长0.3个百分点,而2016年同期则拖累GDP增长0.7个百分点；相反内需部分（消费+投资）的贡献为6.6个百分点，低于去年同期的7.4个百分点。据此，毫无疑问全球经济复苏导致的出口拉动是中国经济今年上半年超预期的重要原因之一。

除了出口，目前供给侧改革去产能是另一个导致上半年经济超预期的重要原因。经济下行过程中的工业品价格通缩是令各国政府和央行极为头痛的问题，因为工业品价格持续下降，会向下游行业传导，形成全面通缩。其结果是消费和投资意愿低迷，经济体陷入螺旋式下行的恶性循环。

从2012年3月开始算起，到去年9月为止，工业品价格PPI在经历了长达4年多（54个月）通缩。特别是从2014年底，生活资料PPI开始出现持续负增长，同时CPI中的非食品价格也跌破１％，并在低位徘徊。PPI在去年9月份转正。而PPI环比增速则在6个月之前的3月份就提前转正了，这和中央在15年底提出围绕“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”这五大任务的供给侧改革，特别是“三去”中的“去产能”的有莫大的关系。针对过剩产能严重的钢铁、煤炭行业，发改委开出了去产能清单，钢铁和煤炭的去产能目标分别为4500万吨和1.5亿吨。但实际全年退出钢铁产能超过6500万吨、煤炭产能超过2.9亿吨，超额完成年度目标任务。

在钢铁、煤炭等上游行业供给能力受去产能影响收缩的同时，房地产去库存和基建投资反弹造成了需求回升，此消彼长间开启了一轮补库存需求，推动中国经济迅速摆脱了工业品通缩。而今年上半年供给侧改革深化在推动钢铁、煤炭价格进一步上涨的同时，其他上游行业原材料也开始闻风而动。因此，由于供给侧改革造就的补库存需求在上半年的延续是经济超预期的另外一个重要原因。

如果我们能清晰的分辨出上半年经济高位运行背后的原因，就不难对目前所谓的“新周期”之争作出自己的判断。我们认为对于新周期的判断的核心在于“新”如何定义：如果这个“新”指的是“周而复始的又一轮经济周期，基本驱动因素没有本质性变化”的话，我们对此并无太大异议，只不过这一轮所谓的“新周期”开启的时间点应该是去年下半年。

鉴于中国经济近年来经济周期的循环周期越来越短的现象，在这一轮“新周期”已经持续了将近１年的时间之后，未来可持续性显然不强。但如果这个“新”指的是“与之前不同的一轮经济周期，基本驱动因素发生变化”的话，那我们很难赞同。因为虽然中国的经济和产业结构在持续改善，在依然是处在“量变”阶段，远没有达到“质变”来启动一轮崭新的“新周期”，至少目前还没有发现确凿的证据。如果我们剔除全球经济复苏带来的出口拉动以及供给侧改革带来的补库存需求，我们发现驱动经济增长的依然是固定资产投资，特别是基建和房地产。

考虑到本轮全球经济复苏已经进入下半场，在复苏的强度上不会继续增强，因此对出口的拉动作用不会进一步提升。此外，供给侧改革带来的政策红利也开始消退，需求面走软使得上游工业品价格上涨失去支撑。因此政府需要考虑的问题是，如果以上两个因素出现逆转，经济下行压力重新上升，届时政府将重新面临稳增长和去杠杆之间的抉择。

伴随着凯恩斯主义及相关理论的发展完善，各国政府都希望通过货币财政政策来熨平经济周期。但在经济稳定增长这个显性结果的背后是金融风险的隐性累积。从明斯基《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》中阐述的核心思想“稳定必将带来不稳定”。如果政府过度依赖逆周期货币和财政政策并放松金融监管来稳定经济周期，结果会造成金融周期的不稳定。

金融风险在金融市场的“非理性繁荣”会不断积累，过程中系统性危机爆发的“明斯基时刻”也在不断走近。2008年以来，中国经济虽然经历了几个周期，但依靠货币财政政策，整体波动不大。但反观金融市场，影子银行规模以及债务水平的飙升。很明显，中国经济是在一定程度上牺牲了中长期金融周期的稳定来维持短期内经济周期的稳定。根据国际清算银行的测算：“商业周期频度在1—8年之间。相比之下，1960年代以来，根据七大工业国的样本，金融周期的平均长度为16年”。据此判断，中国金融周期拐点应该就在前面不远的地方。

虽然金融周期频度比传统商业周期低得多，但一旦金融周期出现拐点，下行过程中不能有效应对，不仅会触发金融危机而且会引起大范围的长期经济衰退。因此政府目前首先应该抓住目前全球经济复苏和供给侧改革红利带来的有利时间窗口加速推动金融去杠杆；其次对未来有利因素衰减导致经济增速下滑要有思想准备，不能因此而重新回到稳增长的老路上去。

对目前的中国经济，为了稳增长而重新加杠杆并继续提升债务水平是得不偿失的。提升零点几个百分点的经济增速是“鱼”，而避免在金融周期下行过程中爆发系统性风险才是“熊掌”。

“中国•成都五金机电指数”:http://www.wjzs.org