2008年金融危机以来，金融业成为大规模外溢效应的渠道，国际资本流动透过金融机构网络跨境交易形成的外部冲击日益显著，实行灵活汇率的国家也难免资本流动冲击。2008年面对外部冲击，欧盟内部各国纷纷“以邻为壑”，各自为国内所有银行存款提供全额担保，避免资金外流维持银行系统的流动性。“蒙代尔三难困境”理论框架受到质疑，美元作为最主要国际储备货币美国货币政策是全球流动性周期的重要驱动力之一，对国际跨境信贷流动和金融市场杠杆有重大影响，汇率自由浮动难以抑制资本流动确保货币政策独立。受流动性周期影响的经济体，从“三难困境”：无法同时实现货币政策独立、汇率稳定、资本自由流动，变为资本自由流动还是货币政策独立的“两难”选择。其政策含义是：实施宏观审慎管理，加强金融市场杠杆交易监管，切断外部冲击传导渠道，可确保货币政策独立稳定金融形势。

流动性的实质源于货币创造，第一层次是货币当局供应基础货币创造流动性。第二层次是银行以及影子银行体系通过信用扩张期限转换派生存款创造流动性。这意味货币政策能否不受干扰服务于充分就业、物价稳定等宏观经济目标，取决于货币当局是否能够控制流动性来源。

从流动性供给层次看，基础货币提供的流动性要比市场内生杠杆交易衍生的流动性稳定。货币乘数代表了银行、影子银行体系等信用（债务）创造货币的程度，一定程度也表明了金融系统的杠杆水平。中国货币乘数从2011年3.79升至2017年4月的5.33，达到1997年以来的历史高位。

货币乘数高表明基础货币不足，货币供应的增长严重倚赖货币派生渠道信用创造货币，流动性更多是由债务杠杆交易提供。这类杠杆交易主要由风险偏好上升驱动，金融机构加杠杆加大同业拆借、回购等短期融资，配置公司债券、信托受益人权益（公司贷款、信托产品和理财产品）等长期限风险资产，减持优质流动性资产，导致风险资产价格上涨，扭曲风险溢价信用利差缩窄，催生资产泡沫。市场交易量增加烘托下，表面上市场流动性充裕，但这类债务杠杆交易衍生的流动性具有脆弱属性，资金流动对境内外息差、汇差极敏感。一旦出现市场压力撤资，这些流动性就可能迅速消失，刺破资产泡沫引致危机。

传统上外部冲击对国内的影响主要是从贸易渠道传递，1997年亚洲金融危机和2008年金融危机沿海地区和出口企业不良贷款快速攀升，并向内地蔓延。但近几年，外部冲击对国内影响的传递渠道有所变化，向金融业迁移，国内金融市场积累了较大规模的杠杆套利交易，形式上银行自营投资、银行表外理财与股市和债市杠杆套利交易相互交叉重叠。2013年“钱荒”去之不远，2015年股灾，2016年末债市风暴，2017年初以来流动性冲击越加频繁。

笔者自2013年以来，多次公开撰文呼吁，警惕杠杆交易衍生流动性具有脆弱属性，银行业需降低风险偏好缩短风险资产久期，降低表内外杠杆套息需求防范流动性风险。提出了宏观层面增加基础货币供给稳定流动性，同时实施宏观审慎政策管控金融市场高杠杆交易，抑制信贷、影子银行等派生货币功能降低货币乘数，防范资本流动冲击确保货币政策独立。当前国际政经不确定因素颇多，国际储备货币发行国政策外溢效应显著，跨境资本流向变化快速。加强监管治理金融乱象，引导金融去杠杆，极为必要及时，有助于金融稳定，防范外部冲击确保金融安全。

与此同时，多个风险点需密切关注。

一是关注市场久期风险与信用风险叠加。宏观审慎管理和严监管下，同业存单、债券回购和质押融资等短期批发融资滚动发行受压收缩，高杠杆机构负债缺口加大，配置力量减弱，久期风险有所暴露。5月17日，国债收益曲线异动短久期的债券收益率高于长久期的债券收益率，现“M”型。同时信用风险升温，齐星集团债务危机等信用风险事件接连爆发，产能过剩行业信用债券违约现象料将延续。非标资产产品结构复杂，借助通道多层嵌套、层层加杠杆、底层资产状况不透明，潜在信用风险大增。

二是关注道德风险。目前仍有部分机构抱侥幸心理，与监管当局玩“胆小鬼”游戏，寄希望央行紧急注入流动性，寄希望于货币当局“放水”继续加杠杆套利。甚至于逆回购等公开市场操作次数出现变化都成为市场焦虑因素。更有甚者无视市场风险认为加杠杆怕什么，无非成本高了，危急时还能从央行借款。

三是关注制度短板监管套利。国内上市银行应收款项类投资的总规模已超过10万亿。应收款项类投资是银行自营投资的重要内容，以非标为主承接了其他科目转移出来的信贷资产。应收款项类投资虽不能节约资本，但与贷款相比，不用计算不良贷款率和拨备覆盖率，也可规避信贷投放限制。银行发行理财的好处在于，不用缴准、不消耗资本、不用计提拨备、没有流动性监管压力、投资灵活。实际上，理财实现了银行存贷款表外化运作。银行理财在支付预期收益率之后，剩余超额收益作为管理费全部归银行所有，这使表外理财与赚取利差的表内业务模式近似，若再配以滚动发行、集合运作，与表内存贷业务并无不同。银行表内持有同业理财也有规避部分监管功能，同业理财为银行债权，较投资企业债权资产，消耗的资本减少75%。

四是关注基础货币不足。截至2017年6月末，国内基础货币投放的主渠道外汇占款连续20个月下降，外汇占款下降料将常态。MLF（中期借贷便利）等新工具对基础货币缺口虽有补充，但规模相对较小，同时期限主要在一年、半年等短期内，需要滚动投放补充，伴有市场波动。从流动性供给层次看，基础货币提供的流动性要比市场内生杠杆交易衍生的流动性稳定。就此，基础货币不足也是2013年以来历次金融市场波动的重要因素。

五是关注法定存款准备金效用衰减。法定存款准备金对货币乘数和货币供应调控的影响下降。国内金融机构法定存款准备金率仍处于较高水平，但同期货币乘数处于历史最高位，货币供应量达到GDP两倍以上，截至2016年年底，M2为155.01万亿元，社会融资规模存量为155.99万亿元。究其原因，伴随金融创新“金融脱媒”货币杠杆（货币派生渠道）已从银行机构贷款扩展至影子银行业务和影子银行机构（同业、票据、信托、委托贷款等类信贷资产以及债券投资、股权及其他投资渠道），导致贷款、存款准备金率、货币乘数关系松动。截至2016年12月31日，证券基金、银行理财、信托、保险资管四项合计泛资产管理规模102.71万亿，占M2的66.26%、占社会融资总量的65.84%。

六是关注金融科技风险盲点强化主体责任。人工智能提高了金融服务的自动化水平。但人工智能是由人赋予的，人工智能的行为无疑也反映了设计者的风险偏好和道德标准。若某个设计者开发了一个恶意的智能投资顾问被采用，金融市场资产价格难免异常波动。更甚者，大量投资人雇佣同一个表现优异的智能投资顾问，同质化操作可能出现 “一致行动人”现象，难免被别有用心者利用操纵市场。中外市场量化交易中屡见不鲜导致市场闪崩的乌龙指事件已见端倪。更何况面对黑天鹅事件引发的市场危机，算法模型程序执行机械任务，程式化的“英雄所见略同”能将市场推向一种单边走势加重恐慌，促成系统性风险。笔者多年银行从业的深刻体会是风险管理不仅是工作，也凝聚着人自身的价值观、责任心和专业常识判断能力。危机时，人还是机器，更相信谁，值得深思。

七是关注银行风控体系微观基础薄弱环节。打铁还需自身硬。目前部分银行风控体系头重脚轻，尚缺支行派驻风险经理这一打通管理末梢，从业务源头管理风险，风控政策有效传导接地的“最后一公里”环节。同时，部分中小银行市场化业务发展快速，但却无内部资金转移定价系统等流动性风险、市场风险管理的基础工具，业务发展与风控能力建设相脱节。

八是关注金融服务顺周期去制造业、去实体经济行为。制造业顺周期性较强，易受经济下行影响。2016年股份制上市银行不良贷款余额分布制造业平均占32.17%。银行信贷去制造业趋势加速，大中型上市银行制造业新增贷款占比2014年2%、2015年-2%、2016年-5%。2016年股份制上市银行制造业贷款占比平均仅为14.07%，同期房地产及相关贷款余额占比超过1/3。国际上一般将金融保险与房地产合并在一起称作FIRE产业，以示经济金融化。金融自我服务、强化，资金空转现象突出。企业上市或发行债券募集资金，投资银行理财，银行理财委外于非银机构，非银机构再用于配置信用债资金流回企业，企业再用资金购买银行理财。2016年3204家A股上市公司投资理财产品的资金高达8139亿元，同比增长48%。银行同业资金空转。银行先将自营或理财资金投向货币基金或委外于非银机构，非银机构再投资银行同业存单，银行再用同业存单资金配置同业理财赚取息差。截至2017年6月末，银行同业存单托管余额8万亿。物极必反，金融自我强化到失衡，最终会被市场校正，通常以一种海啸般惨烈、极端的方式回归，这也常为“做空”力量所利用。

“中国•成都五金机电指数”:http://www.wjzs.org