最近两年，我国在一定程度上存在着杠杆率较高和“脱实向虚”的状况，不利于实体经济的平稳发展和转型升级。今年4月25日，中央政治局就维护国家金融安全进行集体学习，进一步强调要采取措施处置风险点，控制好杠杆率。“一行三会”也同步密集出台措施，强化企业去杠杆。7月14日至15日，全国金融工作会议在北京举行。习近平总书记发表重要讲话，表示要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。这为妥善处理去杠杆、市场流动性的关系指明了方向。

 

2017年上半年，我国经济延续了去年下半年以来企稳向好的发展态势，经济增速达6.9%，超出了市场预期，但也存在基础不牢固、内生动力较弱的问题。与此同时，还出现了利率水平上升、债券发行减少等新现象、新问题。Shibor各期限品种利率已上升至2015年下半年以来的历史高点。截至6月21日，Shibor隔夜拆借利率为2.889%，相比年初上升0.68个百分点；3月期Shibor利率为4.688%，相比年初上升1.4个百分点，利率上行使得越来越多的企业取消或推迟了债券发行计划。今年前5个月，企业债券融资规模净减少3499亿元，比上年同期减少近1.79万亿元。

 

利率上行加大了企业融资成本，对深化产业结构升级造成不利影响。与此同时，利率上行还使得部分债务负担较重的企业偿债压力上升，债务风险有显性化的可能。考虑到美联储加息和未来“缩表”仍会给我国利率带来较大压力，当前，宏观政策要特别关注各政策间的协调与配合，拿捏好企业去杠杆和流动性稳定之间的平衡，避免各类政策过度“叠加”导致“超调”。

 

一、稳定市场预期，把握企业去杠杆节奏

 

从国内环境看，货币政策的调整主要基于基本面的变化，上半年，我国经济数据持续好于预期，经济韧性强，年内调整空间较大，通胀也不会制约货币政策的空间。因此，下半年货币政策的重心，要重视引导市场预期，为经济的平稳发展创造条件。要利用当前经济状况好转、企业效益增加的契机，平稳推进去杠杆。同时，在防控金融风险方面，重视处理货币政策和金融监管的关系。从国外环境看，美元走弱并不意味着全球流动性的改善，欧元走强是美元走弱的重要因素，全球货币政策转趋保守，美国货币政策即将进入加息与“缩表”并行阶段，外部流动性难以明显改善。未来需高度关注重要时点金融市场的流动性状况，在金融监管趋严或关键考核时点要适时启动微调政策，货币政策要体现全国金融工作会议提出的“稳健”精神，适度加大对中期借贷便利（MLF）等中长期资金的投放。

 

二、加强政策协调，避免叠加影响流动性

 

加强政策协调是本次全国金融工作会议的重要内容，设立国务院金融稳定发展委员会是重要体现。未来应注意避免短期内多重政策收紧造成各主体无序去杠杆，进而引起经济金融市场的动荡。第一，积极财政政策要落到实处。要加大积极财政资金的落实力度，防止货币与财政同时收紧造成经济下行幅度超过预期。用好财政存量资金，做好减税降费工作，在加强监管的同时，确保在建项目实施等。第二，监管政策要设定完成窗口期，避免金融机构短期内为实现达标，过快收紧信用和腾挪资产，造成信用风险事件发生的概率加大。第三，进一步健全宏观经济政策协调机制。未来监管政策协调将明显加强，包括信息共享、联合监管，消除监管真空。

 

三、适当调整政策，协调去杠杆与流动性

 

未来，央行将通过加大逆回购和MLF等货币政策工具的使用，“削峰填谷”熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动。同时，应根据情况，适时适度加大流动性投放，缓解市场流动性紧张情绪。应高度重视关键时点的市场流动性状况，在金融监管趋严或关键考核时点适度微调流动性投放力度，不断通过“锁短放长”的公开市场操作注入长期流动性，引导金融机构进行长期投资安排。稳定政策工具利率水平，为实体经济提供良好的融资环境。全国金融工作会议关于企业去杠杆的表述，实质上也指明了企业去杠杆与金融去杠杆的关系，企业去杠杆才是根本。

 

四、注重政策创新，改革存款准备金制度

 

当前，我国货币供应机制已由过去的外汇占款投放转为由MLF等新型政策工具投放。由于MLF需要质押国债等优质债券，客观上拉低了流动性覆盖比率（LCR）等指标，造成部分商业银行“不缺流动性，但缺指标”的情况。可考虑设立多层次存款准备金制度，这既有利于缓解流动性压力，又可以避免降准带来的不利影响。第一，将现行存款准备金分为两档。第一档为“法定存款准备金”（准备金率可设为7%左右），第二档为“调控存款准备金”（准备金率可设为10%左右），允许商业银行运用第二档“调控存款准备金”作为押品向央行融资。第二，增设信用借贷便利，融资额度以“调控存款准备金”为上限。第三，协调银监会批准将上述资金额度纳入LCR指标的分子，视为合格优质流动性资产。

 

五、稳定或略降利率水平，促进降低企业融资成本

 

今年上半年，央行通过提高MLF利率、回收流动性等方式倒逼金融部门去杠杆。去杠杆政策效果初显，但与此同时，也出现了货币市场利率上行较快和债市融资困难等新问题。今年以来，人民币对美元汇率在波动中略有上行，未来有望保持基本稳定，这有利于缓解我国货币政策面临的汇率约束，提高利率调控的主动性和灵活性。在这种形势下，中期借贷便利等政策工具利率将保持不变或略有下降，适当降低融资成本，既不会给人民币汇率带来明显压力，又能引导金融机构为实体经济提供有力支持，营造良好的融资环境，培育经济发展新动能。

 

六、有序推进去杠杆，防止少数企业债务链断裂

 

非金融部门企业债务融资过快下降，容易导致债务违约事件的发生。要做好部分企业债务链条断裂的处置预案，将债务风险可能引发的后果和危害降到最低。未来应重视有序推进去杠杆，避免企业的资金链断裂。一是促进债务违约处置的规范化和制度化，提高债务处置的专业化和市场化程度。明确债务统计、监测职责，做好去杠杆的进度及节奏安排。二是鼓励具有债务处置经验的机构发挥更重要、更积极的作用。三是控制债务总体规模，引导市场主体有序去杠杆。无论是合法债务，还是非法集资，一旦超过合理限度，都会对经济金融稳定带来隐患。要防止各类市场主体过度举债，也要防止其债务在短期内过快下降，防止流动性水平下降过快。

 

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